专题：A股“金秋行情”有望延续 扩散和均衡主导配置
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中信证券研究 文|涂耀廷 拜俊飞
上半年全球主要铜矿企业产量下滑近5%，极端天气和关键辅料的潜在扰动或致下半年产量延续下滑态势 。供需改善趋势下 ，可预见的去库延续将强化铜价的交易弹性；后续若递增式关税落地 ，新一轮的高强度库存囤积有望助推年内铜价站上16000美元/吨 。往更远看，我们预测中长期铜矿供应增速仅为2%-2.5%，不宜高估2028-2029年的供应高峰 ，但应充分重视中资企业主导增产所带来的量增弹性及价值。
▍上半年主要矿企产量延续下滑 ，极端天气和关键辅料的潜在扰动不宜低估 。
根据我们梳理，上半年全球主要铜矿企业产量同比-4.6%（Q1/Q2分别为-4.3%/ -4.9%） ，自2025Q3以来连续四个季度下滑 。上半年 ，头部企业对于2026-2027年的指引下修幅度均超过30万吨（自2025Q2财报到2026Q2财报，上述企业2026年产量指引增速从+3.9%下修至-2.0%）。尽管最新指引隐含下半年产量将恢复增长 ，但多重因素指向下半年产量或仍将延续下滑态势：1）定量层面 ，智利国家铜业、安托法加斯塔等上半年指引完成度不足45%，后续或有下修风险；2）定性层面 ，多年未遇的厄尔尼诺现象或加剧智利等地的极端天气风险 ，铜矿生产扰动或将加剧 。此外，若美伊冲突局势延宕 ，赞比亚硫酸出口政策担忧难解或将扰动刚果（金）硫酸供应并制约湿法铜生产 。
▍密集的基本面 、交易面和事件催化有望推动铜价突破16000美元/吨。
我们测算1-7月国内精炼铜实际供给（产量+净进口量）与需求同比分别增长2.2%/ 4.6% ，其中供给端核心驱动在于矿端供应深度收缩以及进口量级持续不足，而需求端核心驱动在于表观需求稳健以及备货。SMM预测8-9月供给下滑态势将延续，或更甚于需求走弱的趋势 ，对应9月底国内库存水平或跌破10万吨 ，为铜价上涨提供天然的基础 。考虑到9月底同为美国精炼铜关税方案落地的关键节点，我们预期最优情形为递增式关税 ，次优情形为本次暂不开征（即仍有延后开征的预期） 。在递增式关税情形下 ，四季度将成为高强度库存囤积的时间窗口，参照7月美国精炼铜进口量新高驱动铜价反弹5% ，我们预计年内LME铜价有望突破16000美元/吨。
▍中长期供应高峰不宜高估 ，中资主导再显光彩 。
基于我们对于主要中资增量矿山与外资企业的产能节奏梳理和预测，中资矿山和外资矿山将分别为全球中长期供给贡献约1.5%和0.8%的年化增速 。我们预计2026-2030年全球铜矿供给增速分别为-0.6%/+1.9%/+3.2%/+3.0%/+1.4% ，其中2028-2029年偏高主因中资矿山密集的投产和爬坡 ，但我们认为：1）一方面，即使是投产高峰的供给增速 ，与我们测算的中长期需求增速（约3%）相仿 ，紧平衡难以指向费用 承压；2）另一方面，中资企业的业绩有望充分受益于“以量补价 ”逻辑。
▍风险因素：
上游供给增长速度超预期；美铜关税方案落地不及预期；美联储加息预期持续升温；下游需求不及预期；海外市场铜价超预期波动带来的交易风险；企业海外资产的经营风险等 。
▍投资策略：
上半年全球主要铜矿企业产量下滑近5%，极端天气和关键辅料的潜在扰动或致下半年产量延续下滑态势 。供需改善趋势下 ，可预见的去库延续将强化铜价的交易弹性；后续若递增式关税落地 ，新一轮的高强度库存囤积有望助推年内铜价站上16000美元/吨。往更远看，我们预测中长期铜矿供应增速仅为2%-2.5% ，不宜高估2028-2029年的供应高峰 ，但应充分重视中资企业主导增产所带来的量增弹性及价值 。
