核心要点

　　诺和本周公布一项宏大战略，试图在王牌注射剂维格维（Wegovy）与诺和泰（Ozempic）之外重新拉动增长
，但想要赢回投资者、夺回肥胖症药物市场份额，前路艰难 。 与此同时 ，礼来持续蚕食诺和诺德的市场地位
，包括快速兴起的口服减肥药赛道。 就在诺和诺德努力扭转颓势之际，部分分析师认为 ，礼来手握多项优势
，有望稳固其在肥胖药市场龙头的位置
。

　　每当诺和诺德呼吁投资者放眼未来
，礼来总能拿出新的佐证，让市场看到这家丹麦药企的领先优势正在不断被对手缩小。

　　诺和诺德本周发布战略
，谋求在王牌注射药 Wegovy 与 Ozempic 之外重启增长；这两款核心药物将在 2030 年代初于主要市场迎来专利到期 。在周一的资本市场日活动上，公司公布了一系列有望成为重磅炸弹的在研产品管线 ，药物研发方向跳出肥胖与糖尿病两大核心领域，实现业务多元化
。

　　但华尔街近来 并不认可诺和诺德的发展路线图。公司给出的增长目标仅与行业平均水平持平
，未能实现超额增长，令投资者大失所望 ，股价遭到重挫 。同时
，市场对其缺乏清晰的短期扭亏方案也心存疑虑
。

　　同一时期，礼来持续蚕食竞争对手的市场份额 ，蓬勃发展的口服减肥药赛道亦不例外。

　　诺和诺德的口服 Wegovy 片剂抢先上市
，比礼来竞品 Foundayo 早数月，公司希望借此守住口服减重赛道的先发优势 。诺和诺德首席执行官迈克・杜斯达（Mike Doustdar）周二接受 采访时表示 ，从早期使用情况来看
，不少患者一直在等待注射剂的替代方案
。

　　“如果这种趋势持续保持当前的力度，那么从数据上看 ，到 2030 年代末
，口服药的使用占比将会超过注射剂。”

　　不过礼来凭借强大商业化能力紧追不舍 。

　　周一，礼来首席执行官戴夫・里克斯（Dave Ricks）在采访中称 ，公司新款肥胖口服药 Foundayo 在美国市场正在稳步渗透
。里克斯在得州休斯顿告诉 ，新增 GLP‑1 口服药患者中
，有三分之一选取 礼来这款药物，其在口服药市场的份额 “每周都在上涨 ”。

　　美国联邦医保自 7 月起将肥胖症药物纳入报销范围 ，礼来在这个新兴医保市场同样取得先发优势 。里克斯表示
，医保报销落地后，医保新患者中70% 选取 礼来的药物。

　　他补充道 ，医保患者格外喜欢 礼来的减重注射剂泽邦德（Zepbound）
，这帮助礼来在整体市场占据主导地位
。礼来 8 月披露，其二季度在美国 GLP‑1 市场份额约61% ，诺和诺德约39%。

　　在周一投资者大会上
，投资者希望诺和诺德能提供更多 Wegovy 、Ozempic 之后的增长规划细节；而这家药企押注，重磅产品矩阵中 ，后继药物或将不止一款 。

　　对诺和诺德而言
，挑战不只是在两款王牌药专利保护到期、面临大量仿制药竞争后弥补营收缺口；更要说服投资者：即便对手持续拉开差距，诺和诺德依旧能在这片由自己率先开拓的 GLP‑1 市场重获增长动能
。

　　礼来大概率维持优势地位

　　尽管经历连续两年多重挫折
、艰难自救 ，分析师认为礼来拥有多项优势，有望守住肥胖药市场榜首。

　　Leerink Partners 分析师戴维・里辛格（David Risinger）在采访中表示：“礼来近来 处于领跑地位 。依托强大商业化实力、全球产品推广布局
，加上前沿候选药物管线，我们认为它将持续保持领先
。”

　　里辛格预计 Foundayo 在口服 GLP‑1 市场份额将继续提升 ，原因在于礼来拥有极强商业化能力 、更高营销投入。他还认为 Foundayo 最终有望主导全球口服减肥药市场
，部分原因在于大规模生产时，其生产成本有望低于 Wegovy 口服片剂 。

　　Foundayo 属于小分子药物 ，生产工艺和规模化难度低于多肽类药物（例如诺和诺德的 Wegovy 口服片
、现有注射型 GLP‑1 药物）
。虽然 Foundayo 平均减重效果弱于 Wegovy 口服片
，但服用该药无需限制饮食饮水，这一点对部分患者很有吸引力。

　　诺和诺德高管本周没有直接回应 “Foundayo 是否更容易扩产
” 的问题 。公司正投入数十亿美元建设生产基地 ，高管称目标是到 2030 年
，将使用 GLP‑1 药物的患者数量提升十倍
。管理层多次强调，供应不再是难题 ，不会重演早年 Ozempic 与 Wegovy 注射剂的缺货危机。

　　在注射剂赛道
，Zepbound 减重效果优于早期剂量版本 Wegovy，这也是礼来能够抢占诺和诺德市场份额的关键 。诺和诺德今年推出高剂量版 Wegovy ，试图缩小疗效差距，新版减重效果与 Zepbound 大致相当。

　　但礼来并未止步不前
。

　　里辛格称
，礼来拥有下一代肥胖药管线，有望在 Zepbound 和 Foundayo 之外继续扩大领先优势。其中包括retatrutide（三重受体激动剂） ，可靶向三种肠道激素
，临床试验减重效果优于现有减肥药；礼来计划 2027 年一季度提交该药上市申请 。

　　礼来还在开发一款周制剂注射药物，靶向胰岛淀粉样多肽受体 ，该通路调控食欲与饱腹感
，和现有药物靶点不同
。里辛格评价，这款药的潜力远超市场当前预期 ，尤其适合大量无法耐受 GLP‑1 药物、或用药应答不佳的患者群体。

　　“我们非常看好礼来 Zepbound 、Foundayo 之后的后继药物管线 。”

　　虽然投资者高度关注诺和诺德
、礼来下一代药物的减重数据
，但诺和诺德预判未来市场会走向分化
。

　　诺和诺德首席科学官马丁・霍尔斯特・朗格（Martin Holst Lange）本周对 表示，丰富的未来管线将为医生与患者提供更多选取  ，提升药物渗透率。公司正在研究新药在耐受性、肌肉保留 、肥胖相关合并症
、用药便捷性等维度的表现 。

　　“单靠一款药物无法实现全部目标
。 ”

　　诺和诺德押注下一代管线

　　面对礼来的强势领跑，诺和诺德的应对方案是全面押注下一代新药。

　　诺和诺德目标：2030 年前推出5 款以上有望成为重磅炸弹的新药；到 2035 年 ，管线药物销售额超 1500 亿丹麦克朗（约合 230 亿美元） 。公司计划在肥胖、糖尿病领域至少保有 5 项三期临床项目，另在其他治疗领域布局 5 项三期项目
，以此实现管线多元化
。

　　这份宏大计划，恰恰反映了诺和诺德亟待解决的危机：Wegovy 与 Ozempic 的活性成分司美格鲁肽专利保护持续至 2032 年；这两款药物贡献诺和诺德约三分之二营收 ，2025 年合计销售额达 310 亿美元。

　　诺和诺德必须说服投资者：当仿制药入局
，公司的新药管线能够填补营收缺口 。而在接连遭遇管线挫折之后，公司股价已经连续多年承压下跌。

　　公司寄予厚望的新产品中 ，包括CagriSema（司美格鲁肽联合 cagrilintide
，靶向胰岛淀粉样多肽），预计明年初上市；后续还会推出单方 cagrilintide 、2028 年推出高剂量 CagriSema 以及其他肥胖新药
。华尔街对 CagriSema 热情有限 ，此前该药物临床试验减重效果不及预期。

　　但诺和诺德坚持认为 CagriSema 疗效突出
、差异化足够
，具备商业化潜力 。朗格告诉 ，个体化给药方案或是这款重磅新药的破局方向 ，并且本周公布了最新后期临床数据：一项头对头试验显示
，在 2 型糖尿病患者中，CagriSema 减重效果优于替尔泊肽（礼来 Zepbound、Mounjaro 的活性成分）
。

　　不过该结果存在局限性：试验采用的两组药物剂量均偏低；而在采用更高剂量的头对头研究中 ，替尔泊肽减重效果优于 CagriSema。

　　与此同时，诺和诺德依旧看好口服减肥药市场增长 。

　　杜斯达接受 采访称
，未来投资者不应只盯着市场份额，市场整体规模同样重要 ，肥胖药物市场还有巨大增长空间
。

　　诺和诺德计划扩产
，到 2030 年产能可支撑 1500 万口服减重药使用者。公司称口服药最终有望拿下全球减肥药市场半数份额 。其 Wegovy 口服片在美国处方量已达 700 万张，90% 销售额来自自费渠道
。

　　但问题在于 ，投资者想要的不只是前景良好的管线。

　　周一分析师向诺和诺德高管追问定价假设：一旦 Wegovy 、Ozempic 专利到期
，后续管线新药能否继续维持高价 。

　　诺和诺德 2026–2030 年收入指引的增速仅和同行药企持平，难以重现当年 Wegovy、Ozempic 爆发期的超高增长
。

　　诺和诺德因此陷入艰难的平衡博弈：一方面要对抗礼来
、守住现有肥胖药基本盘；另一方面 ，还要持续投入资金研发接替现有产品的新一代药物。