报告摘要

　　● 海外波动加大，A股风险偏好受到扰动

　　本周海外市场波动明显加大 ，海外科技股调整、美债利率上行和油价上涨形成共振，全球权益市场风险偏好明显承压
，并于周三向A股传导 。A股内部跌幅依然与前期涨幅 、机构持仓和交易拥挤程度高度相关，高拥挤环境下筹码结构仍然较为脆弱。经过周三快速调整后 ，周〖Four〗、 周五A股已经重新企稳
，当前外部冲击尚未破坏A股中期运行的核心逻辑
。但海外环境较此前明显复杂，美债长端利率
、油价以及全球科技股波动均有所抬升 ，后续需要进一步降低斜率预期
，并适应波动率明显抬升的市场环境。

　　● 费用 风险快速释放，筹码修复仍需时间

　　拥挤度依然是判断短期市场节奏的重要锚点 。截至8.21 ，前5%个股成交额集中度已经从前期50%附近的高位回落至47.7%
，拥挤度拐点初步出现，但下行较为缓慢
。历史上每轮较为充分的拥挤消化 ，前5%个股成交额集中度通常需要较比较高 水平下降8-10个百分点
，40%-42%附近仍是判断中期拥挤消化程度的重要借鉴 区间。本周创业板、科创50单日调整均超过6%，费用 层面的风险已经快速释放 ，但筹码调整仍需时间 。后续市场更可能进入反复震荡 、逐步完成筹码交换的阶段，短期反弹仍可以积极参与
，但在交易集中度明显下降以前，反弹的空间和持续性不宜给出过高预期
。

　　●再平衡仍是主旋律 ，继续重点推荐小微盘

　　拥挤消化过程中
，再平衡仍然是当前最重要的市场结构。我们自7月底以来持续推荐小微盘 。随着交易拥挤开始消化，资金从高持仓
、高涨幅、高成交方向向低位资产扩散 ，小微盘是市场再平衡最直接的受益方向之一
。同时
，大量新产业 、新技术和细分景气方向本身集中在中小市值公司，未来科技主线重新强化时 ，小微盘仍能够从产业景气扩散中获得收益。因此
，我们继续重点推荐中证2000和万得微盘股 。行业层面，继续关注有色
、基础化工、新能源 、农业
、医药 ，以及造船等部分中游制造；高波动环境下
，高股息资产虽然收益弹性有限，但风险收益比优势进一步体现 ，仍具有较高的组合配置价值
。

　　●投资建议：继续把握再平衡，兼顾科技Alpha

　　短期看
，交易拥挤仍在消化过程中，市场波动率可能维持较高水平 ，继续把握再平衡行情：『1』 继续重点推荐小微盘
，重点关注中证2000和万得微盘股；『2』 行业再平衡重点关注有色、基础化工 、新能源
、农业、医药，以及造船等部分中游制造；『3』 银行 、公用事业、电力等高股息方向在高波动市场中具备较好的风险收益比。中期看 ，牛市逻辑没有被破坏
，但需要降低斜率预期 。科技仍是中期主线，全面普涨的Beta难度明显上升 ，下一阶段收益将更多来自科技内部重新筛选。配置上继续寻找“二次点火+叙事张力 ”的交集
，重点关注AI材料
、国产算力链，海外算力链中的PCB、光模块上游 ，编程Agent 、企业级Agent等AI应用方向
，以及电力设备
、电力、能源金属 、液冷等科技外溢形成的新景气方向
。

　　●风险提示：宏观政策超预期变动；地缘风险超预期升级；历史不代表未来。

　　报告正文

　　海外波动加大，A股风险偏好受到扰动

　　本周（8.17-8.21）海外市场波动明显加大 。8月18日 ，美股科技股显著调整，费城半导体指数单日下跌约5%
，同期原油费用 上涨
、美国长端国债收益率快速上行，30年期美债收益率一度升至2007年以来高位
。油价上行带来的通胀担忧、长端利率抬升以及海外科技股调整形成共振 ，全球权益市场风险偏好明显承压。

　　海外波动随后向A股传导 。8月19日
，上证指数下跌2.40%，创业板指 、科创50分别下跌6.26%
、6.89%；行业表现分化显著 ，半导体、算力硬件等前期强势方向调整幅度较大
，而银行 、煤炭
、航运等方向相对占优
。周〖Four〗、 周五市场有所修复，但成交额连续缩量 ，8月21日两市成交额已经回落至1.88万亿元附近。

　　我们认为
，本周A股的剧烈波动需要同时考虑外部环境和内部微观结构 。海外科技股调整 、美债利率上行和油价上涨构成重要触发因素，而A股内部的跌幅差异依然与前期涨幅、机构持仓和交易拥挤程度高度相关
。前期交易最为集中
、涨幅较大的科技方向调整更深 ，银行等低波动方向表现相对稳定
，反映高拥挤环境下筹码结构仍然较为脆弱，外部风险上升后容易放大市场波动。

　　经过周三快速调整 ，周〖Four〗、 周五A股已经重新企稳，表明当前外部冲击尚未破坏A股中期运行的核心逻辑 。但海外环境较此前明显复杂
，美债长端利率 、油价以及全球科技股波动均有所抬升，短期市场很难迅速恢复此前的风险偏好和上涨斜率
。牛市逻辑仍在 ，后续需要进一步降低斜率预期
，并适应波动率明显抬升的市场环境。

　　费用 风险快速释放，筹码修复仍需时间

　　拥挤度依然是判断短期市场节奏的重要锚点 。我们在7.25《K型行情不会线性延续 ，扩散仍待ΔG接力》
、8.2《拥挤修复途中》和8.15《拥挤开始消化
，关注alpha机会》中持续提示，高持仓与高交易集中同时出现后 ，市场微观结构的脆弱性明显上升。

　　从历史经验来看
，每轮较为充分的拥挤消化，前5%个股成交额集中度通常需要较比较高 水平下降8-10个百分点
。2007年、2018年和2021年的几轮典型行情中 ，市场均经历了快速调整 、阶段性反弹以及随后较长时间的震荡
，指数调整与筹码消化并不同步。结合本轮集中度高点，40%-42%附近仍是判断中期拥挤消化程度的重要借鉴 区间 。截至本周末8.21 ，前5%个股成交额集中度已经从前期50%附近的高位回落至47.7%，拥挤度拐点初步出现
，但距离历史上中期调整完成时的合理水平仍有差距
。

　　本周行情进一步体现了费用 和筹码修复速度的差异。周三创业板
、科创50单日调整均超过6%，费用 层面的风险释放已经较为充分 ，但两天之后指数依然没有出现强劲的V型修复
，成交额反而明显下降 。快速下跌可以降低估值和释放短期交易风险，机构持仓、交易集中以及投资者行为的调整需要更长时间完成
。

　　因此 ，后续市场未必需要通过连续大跌完成拥挤消化
，更可能进入反复震荡 、逐步完成筹码交换的阶段。经历周三大幅调整后，短期反弹仍然可以积极参与 ，但在交易集中度明显下降以前
，反弹的空间和持续性不宜给出过高预期 。前期我们强调短期修复窗口已经打开，但在拥挤度充分下降以前 ，市场重新进入高斜率上涨的条件仍不充分
，近来 这一判断依然适用
。市场下一阶段的主要特征或将从高斜率上涨转向高波动震荡，收益来源也将进一步从少数高拥挤方向向更广泛的资产扩散。

　　再平衡仍是主旋律 ，继续重点推荐小微盘

　　拥挤消化过程中，再平衡仍然是当前最重要的市场结构 。我们自7月底《微盘股：极致拥挤后的修复方向》以来持续推荐微盘股
。我们持续强调：本轮微盘股调整的背景或更接近2020年12月到2021年2月
，均处于“抱团行情”中，借鉴 2020-2021年行情 ，本轮微盘股与基金重仓股在走势分化后存在收敛的可能
，微盘股或将迎来修复；同时，历史上拥挤度突破45%后 ，资金往往均从大市值拥挤方向向小市值扩散；最后
，2010年以来，微盘股深度调整后 ，反弹概率较高
，幅度大。

　　小微盘当前仍具备较强的配置价值 。前期市场交易高度集中于少数科技龙头，大量中小市值公司受到明显的资金虹吸。随着交易拥挤开始消化 ，资金从高持仓
、高涨幅、高成交方向向低位资产扩散
，小微盘是市场再平衡最直接的受益方向之一
。与此同时，小微盘与科技产业趋势并不存在冲突 ，大量新产业 、新技术和细分景气方向本身集中在中小市值公司。当未来科技主线重新强化时，小微盘仍然能够从产业景气扩散中获得收益 。因此
，我们继续重点推荐中证2000和微盘股，小微盘仍是当前最值得重视的风格方向
。

　　行业层面 ，再平衡继续寻找前期涨幅相对有限
、机构持仓相对较低
，同时已经出现盈利改善或景气改善线索的方向。重点关注有色、基础化工 、新能源、农业
、医药，以及造船等部分中游制造 。有色和化工受益于费用 及盈利弹性改善；新能源经历较长时间估值和筹码消化后 ，部分细分领域产业景气已经出现积极变化；农业、医药此前机构配置和市场关注度相对有限
，叠加当前的超预期景气趋势，具备较好的再平衡基础；造船等中游制造仍有较强订单和产业景气支撑
。但上述方向能否从阶段性再平衡进一步演化为趋势行情 ，后续仍需盈利和高频景气数据确认ΔG。

　　高波动环境下
，从夏普比率视角，高股息资产仍然具备较高配置价值 。银行 、公用事业
、电力等稳定类方向受限于景气高度和趋势 ，很难提供市场比较高 的收益弹性
，但盈利和现金流稳定、估值波动较低，在市场波动率显著抬升后 ，其风险收益比优势进一步体现
。从组合视角看，高股息品种有望继续提供较高的夏普比率
，是当前市场中重要的底仓配置方向。

　　科技中期产业趋势仍然成立，但经过前期快速上涨和近期两轮剧烈调整 ，科技全面普涨的强Beta短期较难恢复 。后续继续重视科技内部“大切小
”和Alpha机会
，资金会进一步从高涨幅 、高持仓的大共识方向向基本面能够兑现
、产业链位置仍有提升空间的细分环节扩散
。延续8.15专题《AI拥挤过后，寻找能创新高的细分方向》当中提出的 “现实×预期”的筛选框架 ，国产算力仍优于海外算力
，重点关注国产AI芯片制造、超节点 、AI材料等方向；海外算力链内部继续优先关注PCB和光模块上游等价值量提升或供给约束较强的环节；AI应用重点关注编程Agent
、企业级Agent等产业趋势逐渐明确的方向。

　　投资建议：继续把握再平衡，兼顾科技Alpha

　　短期看 ，交易拥挤仍在消化过程中
，市场波动率可能维持较高水平，继续把握再平衡行情 。

　　『1』 继续重点推荐小微盘。拥挤交易逐步松动后 ，小微盘仍是资金扩散的重要受益方向
，同时能够兼顾未来科技主线重新强化后的产业景气机会，重点关注中证2000和万得微盘股
。

　　『2』 行业再平衡重点关注有色、基础化工 、新能源
、农业、医药 ，以及造船等部分中游制造。当前优先寻找前期涨幅和机构持仓相对有限 、同时已经出现盈利改善线索的方向，后续通过中报和高频景气数据进一步确认ΔG 。

　　『3』 高股息仍具备较高的组合配置价值
。银行、公用事业
、电力等稳定类资产弹性相对有限
，但在高波动市场中具有较好的风险收益比，高夏普属性有望继续体现。

　　中期看 ，牛市逻辑没有被破坏
，但需要降低斜率预期 。科技仍是中期主线，全面普涨的Beta难度明显上升 ，下一阶段收益将更多来自科技内部重新筛选
。配置上继续寻找“二次点火+叙事张力 ”的交集：『1』 AI材料、国产算力链等现实业绩和产业链位置同时改善的方向；『2』 海外算力链中的PCB 、光模块上游等具备价值量提升和供给约束的环节；『3』 编程Agent
、企业级Agent等AI应用方向；『4』 电力设备、电力 、能源金属
、液冷等科技外溢形成的新景气方向。

　　风险提示

　　宏观政策超预期变动；

　　地缘政治超预期升级风险；

　　历史数据不代表未来表现 。

（文章来源：开源证券）